股价逼近历史新低!招商蛇口问题何在

来源:中国网 时间:2021-05-14 10:34:59编辑:李雨晨
5月12日,招商蛇口盘中最低触及11.51元,距离2016年1月11.50元的历史最低价仅一步之遥。
这意味着,招商蛇口的8万多名股东几乎处于全员亏损的状态,就连高管增持的部分也惨遭深套。
房兄查询到,招商蛇口的9位高管曾在2016年花费800多万增持了48万股,增持均价每股16.8元,如果持有到现在,账面亏损幅度已超30%。
招商蛇口的股价从2019年4月起一路下跌至今,连续下跌超过2年,跌幅高达46%。而同期的沪深300指数从3800点上涨到了5000点,涨幅超30%,同期房地产板块的跌幅也仅有5%,剪刀差巨大。
由此可见,招商蛇口的股价暴跌不怪板块,更不赖大势,问题多半出在其自身。换言之,招商蛇口在经营上出了大问题。

虚假的利润

房兄带着疑惑翻阅了招商蛇口2020年年报,最先看到的是招蛇在2020年出现了增收不增利的情况。
营收增长32.71%,净利润和扣非净利润反而大幅下跌,熟悉的剪刀差再次出现。
对于利润的剪刀差,招商蛇口似乎看穿了投资者心中的困惑,在表格下方主动作出了解释,其中最引人注目、数额也最大的无疑是第三点:转让子公司产生的收益比去年减少了31.17亿。
房兄迅速找到了跟处置子公司相关的“投资收益”附注,其中“长期股权投资收益”一栏正是处置子公司的相关收益。2020年为54.4亿,2019年为85.4亿,正好少了31个亿。
数据是对上了,但是房兄不禁陷入了沉思:一般来说,只有房企到了生死存亡的关头才会被迫“卖儿卖女”,处置子公司。所以这个项目不应该在财报中频繁出现,即使出现了,数额也应该较小,属于非经常性损益。
可为什么到了招商蛇口这儿,不仅年年都有而且数额都很大,反而成了“经常性损益”?
想到这一步,房兄迫切想知道招商蛇口的真实盈利能力。为此,需要将处置子公司产生的利润剥离,计算出真实的利润数据,房兄经计算整理如下:
2016年,税前利润164亿,处置子公司收益37亿,真实利润127亿;
2017年,税前利润209亿,处置子公司收益26.5亿,真实利润182.5亿;
2018年,税前利润266亿,处置子公司收益59.4亿,真实利润206.6亿;
2019年,税前利润261亿,处置子公司收益85.4亿,真实利润175.6亿;
2020年,税前利润241亿,处置子公司收益54.4亿,真实利润186.6亿。

从图中可以看出,招商蛇口处置子公司的收益长期存在,而且占比不低,除了2017年占比不足20%外,其余年份中占比均超过20%,在2019年甚至超过了30%。
这正常吗?如果一家公司,其子公司的存在不是为了持续经营创造价值,而是为了转让获利,那就不得不让人怀疑是不是有美化利润表的动机。
将税前利润与真实利润作对比,这一点就更加明显。
税前利润(蓝线)与真实利润(橙线)的显著背离从2018年开始,当年税前利润加速上扬,而真实利润的增速显著放缓;到了2019年,税前利润仅略微下滑,而真实利润则大幅度下跌;到2020年,税前利润虽然下滑但仍高于2017年,而真实利润早已退回到了2017年的水平。
关于招商蛇口处置子公司美化利润这点,房兄还在经济观察报的报道上找到了佐证。
经济观察报在2020年11月报道时,曾援引知情人士透露称:招商蛇口多个区域其实都是“空转”,几乎没有利润可言。所以现在招商蛇口内部压力也比较大,主抓两个指标,一是做大规模,二是尽量腾挪出一些利润。

交易存在疑点

房兄进一步调查发现,招商蛇口在子公司交易中还存在着两个疑点。
疑点1:交易对手方存疑
在2020年年报中,对于招商蛇口子公司“深圳市湾景置业有限公司”(以下简称湾景置业)的处置进行了详细披露。在这笔交易中,深圳市集梁发展有限公司(简称集梁发展)对湾景置业增资5亿多元,获取了51%的股权,而招商蛇口在交易中获利2个多亿。
这笔看似平平无奇的交易实际上暗藏玄机,问题就出在交易对手上。集梁发展是一家2020年11月19日新成立的公司,而这笔交易的时间就在2020年12月。
可见,招商蛇口的这家子公司卖给了一家刚成立不到1个月的新公司,这就让人对这笔交易不得不产生怀疑。
更奇怪的是,企查查显示,集梁发展跟深圳市商启置业有限公司(简称商启置业)的注册地址完全一致。而商启置业也是招商蛇口的子公司之一,该子公司于2019年上半年被招商蛇口处置,并获得了12.35亿元的投资收益。
一家在2019年已被招商蛇口处置的子公司,其注册地址与2020年12月的交易对手方完全一致,要是说它们二者之间没有任何关联,谁会相信呢?
疑点2:一鱼两吃
第二个疑点在于,招商蛇口在处置子公司上还存在一鱼两吃的情况。
这个小故事的主角是招商蛇口的子公司:深圳市乐艺置业有限公司(简称乐艺置业)。在2018年下半年,招商蛇口通过增资扩股的方式出售了乐艺置业51%的股权,这笔交易贡献了2.79亿的利润。
到了2020年9月,招商蛇口拟转让乐艺置业剩余49%的股权,转让底价6.07亿。据企查查显示,该笔交易已经达成,招商蛇口已不再是乐艺置业的股东,而这笔交易的达成会在2021年再次贡献一笔利润。
由此可见,对同一家子公司,招商蛇口完成了一鱼两吃的操作,在不同的年度赚取了两次收益。
通过这个案例,房兄将招商蛇口的套路总结为:先引入合作方对子公司增资扩股,赚取公允价值提升的利润,再择时将剩余的股份高价转让,彻底甩掉子公司的同时再赚一笔。

隐藏的负债

招商蛇口如此看重处置子公司,仅仅是为了利润吗?实际上,它还有优化三道红线方面的考量。
根据2020年中报数据,招商蛇口剔除预收款后的资产负债率为58.6%、净负债率为37.45%、现金短债比0.96。除了现金短债比不满足1倍的要求外,其余二者均满足三道红线的要求。
而借助处置子公司快速回流现金,招商蛇口在下半年迅速补上了现金短债比这个短板。于年报公布时,其现金短债比提升至1.23,净负债率也进一步下降至28.81%,实现了由黄档向绿档的转变。
可房兄还有一个疑惑,招商蛇口的净负债率为何如此之低?
熟悉行业的读者应该清楚,地产商为了满足发展的需要,往往会在监管允许的范围内尽可能地使用杠杆,像招商蛇口这样净负债率不到30%的房企极为罕见。
实际上,招商蛇口通过处置子公司股权,借助增资扩股或部分转让股权的方式,引入合作方共同持股,从而以明股实债的方式融资,或者直接将项目公司转移至表外。
还记得上文湾景置业的交易案例吗?招商蛇口通过增资扩股的形式,让集梁发展持有子公司51%的股权,从而将湾景置业移出表外。
关于这一点,招商蛇口年报中有明确的阐述:“2020年12月交易完成后,本公司丧失对深圳市湾景置业有限公司控制权,故不再将深圳市湾景置业有限公司纳入合并财务报表范围,对其按合营企业投资核算。”
湾景置业只是冰山一角,据房兄不完全统计,2020年下半年至今,招商蛇口通过这种方式为项目公司引入合作方的案例并不少。

借助这种方式降低杠杆,恐怕违背了监管机构的本意。对于招商蛇口自身来说,最直接的体现就是财报中少数股东权益爆炸式地增长。
从2016年至2020年,招商蛇口的少数股东权益从200亿出头,增长至1500多亿,增长率超过600%!而同期的股东权益仅仅只增长了不到80%,怪不得股东们纷纷用脚投票,一波接一波地逃离。
更让人担忧的是,出来混早晚要还,招商蛇口如此庞大的表外负债还能继续增长下去吗?当资本游戏难以继续的时候,我们是否会看到第一家爆雷的绿档房企?(徐浩)