5月12日，招商蛇口盘中最低触及11.51元，距离2016年1月11.50元的历史最低价仅一步之遥。
这意味着，招商蛇口的8万多名股东几乎处于全员亏损的状态，就连高管增持的部分也惨遭深套。
房兄查询到，招商蛇口的9位高管曾在2016年花费800多万增持了48万股，增持均价每股16.8元，如果持有到现在，账面亏损幅度已超30%。
招商蛇口的股价从2019年4月起一路下跌至今，连续下跌超过2年，跌幅高达46%。而同期的沪深300指数从3800点上涨到了5000点，涨幅超30%，同期房地产板块的跌幅也仅有5%，剪刀差巨大。
由此可见，招商蛇口的股价暴跌不怪板块，更不赖大势，问题多半出在其自身。换言之，招商蛇口在经营上出了大问题。
虚假的利润
房兄带着疑惑翻阅了招商蛇口2020年年报，最先看到的是招蛇在2020年出现了增收不增利的情况。
营收增长32.71%，净利润和扣非净利润反而大幅下跌，熟悉的剪刀差再次出现。
对于利润的剪刀差，招商蛇口似乎看穿了投资者心中的困惑，在表格下方主动作出了解释，其中最引人注目、数额也最大的无疑是第三点：转让子公司产生的收益比去年减少了31.17亿。
房兄迅速找到了跟处置子公司相关的“投资收益”附注，其中“长期股权投资收益”一栏正是处置子公司的相关收益。2020年为54.4亿，2019年为85.4亿，正好少了31个亿。
数据是对上了，但是房兄不禁陷入了沉思：一般来说，只有房企到了生死存亡的关头才会被迫“卖儿卖女”，处置子公司。所以这个项目不应该在财报中频繁出现，即使出现了，数额也应该较小，属于非经常性损益。
可为什么到了招商蛇口这儿，不仅年年都有而且数额都很大，反而成了“经常性损益”？
想到这一步，房兄迫切想知道招商蛇口的真实盈利能力。为此，需要将处置子公司产生的利润剥离，计算出真实的利润数据，房兄经计算整理如下：
2016年，税前利润164亿，处置子公司收益37亿，真实利润127亿；
2017年，税前利润209亿，处置子公司收益26.5亿，真实利润182.5亿；
2018年，税前利润266亿，处置子公司收益59.4亿，真实利润206.6亿；
2019年，税前利润261亿，处置子公司收益85.4亿，真实利润175.6亿；
2020年，税前利润241亿，处置子公司收益54.4亿，真实利润186.6亿。
从图中可以看出，招商蛇口处置子公司的收益长期存在，而且占比不低，除了2017年占比不足20%外，其余年份中占比均超过20%，在2019年甚至超过了30%。
这正常吗？如果一家公司，其子公司的存在不是为了持续经营创造价值，而是为了转让获利，那就不得不让人怀疑是不是有美化利润表的动机。
将税前利润与真实利润作对比，这一点就更加明显。
税前利润（蓝线）与真实利润（橙线）的显著背离从2018年开始，当年税前利润加速上扬，而真实利润的增速显著放缓；到了2019年，税前利润仅略微下滑，而真实利润则大幅度下跌；到2020年，税前利润虽然下滑但仍高于2017年，而真实利润早已退回到了2017年的水平。
关于招商蛇口处置子公司美化利润这点，房兄还在经济观察报的报道上找到了佐证。
经济观察报在2020年11月报道时，曾援引知情人士透露称：招商蛇口多个区域其实都是“空转”，几乎没有利润可言。所以现在招商蛇口内部压力也比较大，主抓两个指标，一是做大规模，二是尽量腾挪出一些利润。
交易存在疑点
房兄进一步调查发现，招商蛇口在子公司交易中还存在着两个疑点。
疑点1：交易对手方存疑
在2020年年报中，对于招商蛇口子公司“深圳市湾景置业有限公司”（以下简称湾景置业）的处置进行了详细披露。在这笔交易中，深圳市集梁发展有限公司（简称集梁发展）对湾景置业增资5亿多元，获取了51%的股权，而招商蛇口在交易中获利2个多亿。
这笔看似平平无奇的交易实际上暗藏玄机，问题就出在交易对手上。集梁发展是一家2020年11月19日新成立的公司，而这笔交易的时间就在2020年12月。
可见，招商蛇口的这家子公司卖给了一家刚成立不到1个月的新公司，这就让人对这笔交易不得不产生怀疑。
更奇怪的是，企查查显示，集梁发展跟深圳市商启置业有限公司（简称商启置业）的注册地址完全一致。而商启置业也是招商蛇口的子公司之一，该子公司于2019年上半年被招商蛇口处置，并获得了12.35亿元的投资收益。
一家在2019年已被招商蛇口处置的子公司，其注册地址与2020年12月的交易对手方完全一致，要是说它们二者之间没有任何关联，谁会相信呢？
疑点2：一鱼两吃
第二个疑点在于，招商蛇口在处置子公司上还存在一鱼两吃的情况。
这个小故事的主角是招商蛇口的子公司：深圳市乐艺置业有限公司（简称乐艺置业）。在2018年下半年，招商蛇口通过增资扩股的方式出售了乐艺置业51%的股权，这笔交易贡献了2.79亿的利润。
到了2020年9月，招商蛇口拟转让乐艺置业剩余49%的股权，转让底价6.07亿。据企查查显示，该笔交易已经达成，招商蛇口已不再是乐艺置业的股东，而这笔交易的达成会在2021年再次贡献一笔利润。
由此可见，对同一家子公司，招商蛇口完成了一鱼两吃的操作，在不同的年度赚取了两次收益。
通过这个案例，房兄将招商蛇口的套路总结为：先引入合作方对子公司增资扩股，赚取公允价值提升的利润，再择时将剩余的股份高价转让，彻底甩掉子公司的同时再赚一笔。
隐藏的负债
招商蛇口如此看重处置子公司，仅仅是为了利润吗？实际上，它还有优化三道红线方面的考量。
根据2020年中报数据，招商蛇口剔除预收款后的资产负债率为58.6%、净负债率为37.45%、现金短债比0.96。除了现金短债比不满足1倍的要求外，其余二者均满足三道红线的要求。
而借助处置子公司快速回流现金，招商蛇口在下半年迅速补上了现金短债比这个短板。于年报公布时，其现金短债比提升至1.23，净负债率也进一步下降至28.81%，实现了由黄档向绿档的转变。
可房兄还有一个疑惑，招商蛇口的净负债率为何如此之低？
熟悉行业的读者应该清楚，地产商为了满足发展的需要，往往会在监管允许的范围内尽可能地使用杠杆，像招商蛇口这样净负债率不到30%的房企极为罕见。
实际上，招商蛇口通过处置子公司股权，借助增资扩股或部分转让股权的方式，引入合作方共同持股，从而以明股实债的方式融资，或者直接将项目公司转移至表外。
还记得上文湾景置业的交易案例吗？招商蛇口通过增资扩股的形式，让集梁发展持有子公司51%的股权，从而将湾景置业移出表外。
关于这一点，招商蛇口年报中有明确的阐述：“2020年12月交易完成后，本公司丧失对深圳市湾景置业有限公司控制权，故不再将深圳市湾景置业有限公司纳入合并财务报表范围，对其按合营企业投资核算。”
湾景置业只是冰山一角，据房兄不完全统计，2020年下半年至今，招商蛇口通过这种方式为项目公司引入合作方的案例并不少。
借助这种方式降低杠杆，恐怕违背了监管机构的本意。对于招商蛇口自身来说，最直接的体现就是财报中少数股东权益爆炸式地增长。
从2016年至2020年，招商蛇口的少数股东权益从200亿出头，增长至1500多亿，增长率超过600%！而同期的股东权益仅仅只增长了不到80%，怪不得股东们纷纷用脚投票，一波接一波地逃离。
更让人担忧的是，出来混早晚要还，招商蛇口如此庞大的表外负债还能继续增长下去吗？当资本游戏难以继续的时候，我们是否会看到第一家爆雷的绿档房企？（徐浩）
