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3月4日晚间，绿城中国发布2月运营数据。数据显示：2021年前两个月，绿城集团取得合同销售额398亿元，同比暴增294%。
另外，据全年销售业绩公告，绿城2020年取得总合同销售金额2892亿，同比增长43%。在行业整体低迷的背景下，绿城的这份成绩单可圈可点。
奇怪的是，资本市场却不买账。在公告发布翌日，绿城中国的股价盘中一度跌超7%，尾盘适度拉回，最终收跌4.1%。
这种基本面和股价相背离的现象引起了房兄的注意。
翻看绿城股价，自2020年10月触顶以来一路下跌至今，即便近期地产板块有所反弹，绿城的表现也不尽如人意。2%的年内涨幅远逊于新城的34%、中海的24%、融创的20%以及一众TOP房企。
市场短期是投票机，长期是称重器。绿城的股价折射出其基本面必有隐忧，房兄带着疑问翻开绿城的财报，试图找到背后的玄机。
两大问题
翻看绿城的历史数据，看到净利润一栏时，房兄不禁皱起了眉头，绿城的净利率怎么回事？
从2018年到2020年上半年，其净利率分别是0.65%、1.94%、6.07%，向好的趋势也难掩其绝对值过低的事实。绿城的净利率远低于10%的行业平均水平，还拖累了财报上反映盈利能力的一众指标。
半年报显示，绿城的净资产收益率仅为2.82%、总资产收益率只有0.41%，增收不增利的经营状况或许是制约股价的第一点因素。
但问题不止于此，财报中还透露出绿城的另一个致命问题——现金流太差。
在近三年的时间里，2018、2019、2020中期，经营现金流全部为负，筹资现金流则一直是大额正数。
房兄将历年数据作简单计算，发现筹资现金流的流入足以覆盖经营现金流和投资现金流的流出。这意味着在三年的时间内，绿城的经营没有产生一分钱的自由现金流，发展依赖外部输血，缺乏自我造血能力。
糟糕的财务数据是果，绿城在经营上的重大失误是因。回顾前一阶段的发展历程，房兄总结出来三个原因。
经营失误
01 错位布局
绿城投资布局不合理主要体现在：明明主打高端楼盘，但项目布局却集中在经济实力一般的三四线城市，如台州、济宁等。
在消费能力欠缺的城市做高端楼盘，好比在穷乡僻壤开LV专卖店。绿城的产品无疑是成功的，但高品质的背后是漫长的工期以及较大的成本压力，消化这部分成本依赖高定价，这对于消费能力偏低的三四线城市居民来说是巨大的压力。
数据显示，绿城在2016年开启战略去库存计划，当年三四线房源去化148亿，去化率仅为49%。从2017至2019的整体去化情况来看，绿城在三四线城市的低去化率是整体去化水平偏低的主要原因。
02 迷信产品
靠产品赢取口碑的绿城，逐渐对自家产品变得迷之自信。它忽略了单纯依赖产品获客的时代已成过往，其他房企已经建立起从高端到刚需的产品矩阵，并且在高端楼盘上不输绿城。
当这种自信发展到一定程度时，也就难免被市场教育。绿城在成都的一个叫“凤起朝鸣”的楼盘是绿城进入成都这座新一线城市的标杆力作，于2017年拿地，据专业人士测算，实际楼面价约2.2万元/平米，即便是放在如今的土拍中也属于大热级别。
没想到的是，第一期楼盘仅吸引172组客户摇号，成交仅50套，7成购房者在选房环节选择放弃，绿城不得不花费了一整年的时间才将剩余部分去化殆尽。
部分购房者表示，绿城因为坚持自己的审美，导致设计不合理，生活不便利，这些硬伤让市场无法接受。无奈之下，绿城只得低价销售剩余房源割肉回款。
03 倚重代建
相比布局上的不合理，代建业务对绿城的伤害更大。
房兄在之前的文章《房企转型，千万别做代建》中，对代建业务进行了深入剖析，明确指出代建本质上是雷声大雨点小的业务，过于注重代建容易让房企走进死胡同。
而绿城偏偏就栽进了代建的大坑。从2015年到2017年，绿城错过了凭借高周转冲规模的黄金时代，而是将重心放在代建上，投入了大量资金资源，牵制了主业的成长。
数据显示，绿城代建的销售额占比从2015年的15%上升至2018年的35%。与之相对，绿城开发业务的销售增速在逐年下滑，由58%降至28%，2018年进一步下滑至7%。
代建业务挤占了本该用于拿地的资金，对当下的业绩和后续的发展都造成了不利影响。更让绿城头疼的是，代建占用了大量资源却没能带来多大利润。数据显示，绿城2018年的代建建筑面积占行业的40%，其取得的收入却只占行业的20%。
代建的低利润率是绿城整体盈利能力低的核心因素，而地产开发主业的长周期、慢周转特色又影响了绿城的现金流，二者共同作用下，绿城的财报难有起色。
转型不顺
面对经营上的颓势，绿城将经营重心重新转向开发业务，并作出了如下几点改变：
- 布局从三四线转向一二线
- 低成本多渠道扩充土储
- 代建业务分拆上市
绿城的改变体现在了财报上，从2015年至2019年，绿城中国在一二线城市的土储占比从56%上升至67%。2020年H1财报显示，一二线城市的可售货值占比进一步提升为75%。
收并购所获土储占比由16%大幅提升至42%，通过收并购+战略合作的拿地模式，让绿城的平均楼面价从2018年的11400元/平米下降至2020年H1的6813元/平米
而代建业务更是被彻底剥离，于2020年赴港上市，极大缓解了母公司的资金压力。
不过，暂时的成绩只是表象，房兄认为，很难就此判定绿城已经走在正确的方向上，因为，绿城彻底踩错了节奏。
其他房企在房住不炒开启前采用加杠杆的手段做规模，在三道红线出台后收缩战线，从注重规模转向注重品质。
而绿城则反其道而行之，在高周转的黄金年代专注于代建，在高周转模式难以为继的当下开始冲规模，整个经营节奏与行业背道而驰。
在这种背景下，我们可以看到绿城的大本营杭州一开启限价，绿城的推盘节奏就被彻底打乱；我们还能看到，绿城在重规模、拼速度以来，产品品质出现了一定的滑坡，致使维权事件频出。
比如，南通绿城晓风印月项目的业主因“货不对板”，销售有意隐瞒信息愤而维权；台州绿城紫云苑业主因精装修质量太差，交付前拒绝查房等问题被迫维权；就连绿城的大本营杭州，豪宅沁园的业主们也哭诉对绿城的信仰彻底崩塌……
总结
品质和速度是天然的对立面，以前的绿城过于注重品质，现在的绿城又太在乎速度、规模，从一个极端走到了另一个极端。
房兄认为，绿城当前需要在周转速度和产品品质间找到一个平衡。
别忘了，绿城的产品力是高溢价的重要支撑，一旦失去用户口碑，绿城就和碧桂园、恒大等房企没有区别。也许，最适合绿城的路径是在保持产品力的同时，维持中速的发展势头，既不温温吞吞又不焦躁冒进。
综上，绿城能否找到这个平衡点，能否顶住大环境的压力逆势扩张值得商榷。后续，待年报出炉时，我们需要观察绿城的净利率、现金流、去化率等指标，观察是否出现向好趋势。
若三个指标都得到一定的改善，那我们可以给绿城去年的整体经营表现贴上“满意”的标签。房兄将带着疑问，静待绿城年报的发布，届时再根据具体数据作进一步解读。（雨前顾问“无房”分析师 徐浩）
