雨前顾问“无房”分析师通过Wind数据发现，滨江集团2020上半年的总资产周转率极低，仅为0.07。
据亿翰智库数据显示，2019年EH50典型房企的平均总资产周转率为0.2196，滨江集团的总资产周转率远低于这一水平。
与此同时，滨江集团的存货周转率也低于行业水平。公开数据显示，2020上半年滨江集团的存货周转率为0.2次/年，而2019年EH50房企平均存货周转率为0.32次/年，低了12个百分点。
总资产周转率与存货周转率，均是反映企业营运能力的重要指标，即企业运用各项资产以赚取利润的能力。
2020年滨江集团销售增长其实不错，实现全口径销售额约1363.6亿元，同比增长20%。
然而，从数据上来看，滨江集团无论是资产利用效率，还是存货资产变现能力方面，均处于行业弱势。这让人不禁担心其2020年的盈利情况。
图片源自wind
利润去哪了？
按总资产周转率及存货周转率的计算规则，总资产周转率低，要么是营收低，要么是总资产大；存货周转率低，要么是营收低要么是存货大。
以克尔瑞2020年上半年房企操盘榜数据来看，对比同阵营房企营收规模，滨江集团确实处于较低水平。
营收低造成净利润也低，背后的原因或与滨江集团销售额有近半数为合作方贡献有关。
克尔瑞数据显示，2019年滨江集团全口径销售额为1120.6亿元，权益销售额为422.8亿元，按此计算，滨江集团有62.3%的销售来源于合作方，2020年这一数值虽有减少但仍达到48.7%。
过去几年，滨江集团基于合作优势，实现了千亿规模的突破，但企业净利润被少数股东大量瓜分也成为企业的难言之隐。
通过统计滨江集团2016-2019年的少数股东权益占比，以及少数股东损益占比数据，发现自2018年起滨江集团的少数股东权益快速提升，在2019年企业的少数股东权益为58.45亿元，在企业所有者权益中占26.08%。
与之相对应，2018年少数股东损益超过归属于母公司所有者的净利润。2018年少数股东损益占比达到61.39%，2019年占比虽然小幅下滑至58.94%，但少数股东仍然瓜分了过半的净利润。
由于2018年和2019年少数股东损益占比明显高于少数股东权益占比，因此，还可能存在的问题是滨江的合作项目净利润率更高，而企业独自开发的项目净利润率更低。
资产负债踩红线
已有投资者表示：“滨江高价抢地，虽然销售增长不错，但是净利应该很低。”
据Wind数据显示，2020年上半年滨江集团大本营杭州地区销售占比，已从2019年的59%大幅下降至19%。
为了巩固杭州本土地位，进入2020年，滨江集团多次在杭州大手笔拿地，甚至重金拿下了2020年的杭州地王项目。
2020年7月31日，滨江集团以107.38亿元拿杭州下城区文晖“三芒星”地块，折合楼面价35971元/平方米，溢价率21.77%。
值得一提的是，这地块不光是杭州2020年以来的总价地王，也是杭州历史上总价排名前三的高价地块。
克尔瑞数据显示，2020年上半年，滨江集团凭借240.59亿元的拿地金额，位居杭州房企拓展榜榜首，此外，滨江集团也是唯一一家上半年在杭州拿地金额超百亿的房企。
滨江集团斥巨资拿地，一方面有利于继续保持公司的千亿规模，另一方面也能稳固自己杭州房企老大哥的地位，不过与此同时，滨江集团的有息负债规模也在大幅增长。
2019年滨江集团的有息负债总额318亿元，而截至2020年半年报，滨江集团有息负债达到383亿，半年时间有息负债增速就达到了20.4%，增速远超“绿档”限制。
滨江集团在资产负债上已经踩中了监管部门为房企融资设置的“三道红线”。截至2020年6月底，滨江集团剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比三个指标分别为84.87%、95.6%、1.8。
也就是，滨江集团已经在资产负债率上踩到了红线，净负债率则已然接近红线的状态。此外，滨江集团的表外负债风险也值得警惕。
明股实债疑云
民生证券在一份研报中曾指出，如果房企少数股东权益出现大幅波动，企业可能是出现明股实债集中到期回购，或者新的明股实债方案注入推升少数股东权益规模。
同时，如果房企“少数股东损益/净利润”比率与“少数股东权益/所有者权益”比率长期差别较大，说明少数股东损益并非等于“权益比例×净利润”，而是存在其他分配方式，此时可以预测企业存在明股实债情况的可能性较大。
从上表可看出，2018年至今，虽滨江集团“少数股东损益/净利润”比率与“少数股东权益/所有者权益”比率存在缩小之势，但两大比率仍存在不少差距，这难免让人生疑。
近期就有消息称，滨江集团的表外负债2020年三季度达到266亿，占到表内有息负债比是63.9，数据令人咋舌。
房企之于表外债务，恰如明星之于医美整形。目前市场的房企表外债务上大致有联合营公司项下债务、明股实债及ABS产品等呈现方式。
而这些套路无疑是房企为了自身利益最大化诉求的产物，如降低融资成本、更好的运作空间等等，但也会潜在的降低市场对其认识的透明度，会有较多不确定性。
但随着“三道红线”的施行，以及监管部门下发的“三张检测表”，意味着房企表外负债也不再是“法外之地”，通过表外负债来美化财务指标已不是长久之计，一些存在明股实债等情况的房企终将暴露出真实的面目。
值得注意的是，上周（3月1日至3月5日），滨江集团被深股通减持30.4万股，持股市值减少137.06万元。
深股通减仓，一般是在对后市行情不确定的情况下，而采取的部分盈利落袋为安的操作。
具体来说，减仓分为两种情况：
一种是这只股票获利，上涨有一定的风险，卖掉一部分保护赚到的利润，还可以降低成本价，把风险降低；
一种是股票被套，现在股价低于成本价，并判定股票趋势还会有下跌，卖掉这一部分后，等低位接回来从而达到降低成本早日解套出来的目的，这也就是股市中说的高抛低吸做差价。
在深股通减仓之前，滨江集团董事长戚金兴曾多次增持公司股票。据统计，1月25日至2月4日间，戚金兴共计增持公司股票723.11万股，约耗资3154.9万元。
然而，大手笔增持似乎并未给市场带来足够的信心。
结语
低利润率，恐仍是滨江集团面临的问题。
除了少数股东稀释利润、公司高价拿地、表外负债的不稳定风险外，滨江集团经营活动现金流净额波动较大也侧面反映出公司经营的问题。
Wind数据显示，2020年前三季度滨江集团经营活动产生的现金流量净额分别为-25.46亿元、15.84亿元、-47.03亿元。
经营性现金流在下滑，甚至变成了负数。这种情况通常匹配的是应收账款或者存货在大幅度的增长。
从滨江集团的数据来看，应收账款从2019年末的4.61亿元减少至2020年上半年的3.87亿元，但存货有明显增长，从2019年末844.94亿元的增至909.95亿元，增加了65亿元。
这恰恰呼应了前文的论述，即滨江集团在总资产周转率及存货周转率上，整体效率偏低。
作为规模刚进千亿的中小房企，运营效率如此之低，也难怪股价一直难上5元了，毕竟市场不会给高负债低利润率的企业很好的估值。
等年报出来，再来看看我们上述判断是否应验。（雨前顾问“无房”分析师 李霞）
